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文｜周君芝 陈怡

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实际利率并非解释金价的标准答案。因为黄金需求构成复杂，且细分板块的宏观驱动力和国别构成截然不同。

分析不同时代黄金定价，需紧扣黄金需求的时代特征。

回溯过往20年金价走势，有四条定价规律：

1、实际利率并非黄金的真正定价锚，黄金定价关键在需求。

2、黄金需求构成复杂，大致归为三类：私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。

3、黄金需求驱动力不完全来自避险，财富积累也会催生购金需求。

4、黄金的投机需求与流动性相关，配置性需求则和通胀以及财富积累联系紧密，故实际利率只能部分解释黄金定价逻辑。

美联储实质性降息前，黄金或仍有做多机会。首次降息之后，黄金需求驱动切换，金价不确定性增强。

传统的黄金定价框架一度锚定实际利率，近两年两者的走势显著背离。若我们把视线放长，可以清晰发现实际利率的历史检验并不强。这提示我们黄金的定价锚可能并不单一，有必要重审视和讨论黄金的定价框架。

一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角

运用自下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金价的“宏大叙事”提供正确的方向。

黄金的供应，包括矿产金（75%）和回收金（25%）两部分。金矿开采，金矿开采是市场中黄金的主要来源，相当于黄金市场的新增供给。回收金是存量二手市场的金子，同样是黄金市场的重要组成。

黄金的需求结构均衡，互补的投资于需求支持了黄金需求的稳定性。数据显示，在2011年至2020年的十年间，黄金的年度总需求平均变动幅度仅为-0.9%。

客观而言，黄金供需的多元性，决定了黄金持续且相对平稳的资产回报率。在过去的15年中，以人民币计价的黄金提供了7.4%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产，在过去的5年中，黄金的回报率则高于所有的人民币主流资产。

二、金价的敏感性变量来自需求而非供应端。

相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。

依据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，金矿年产量已从1992年的2270吨增至2022年底的3612吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。

这种大范围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了供应冲击带来风险。

金价定价锚还是落到了需求端。

若我们剔除黄金套保对供应量的影响，黄金的供需缺口（黄金需求-矿产金）的变化和金价走势高度一致。我们理解，黄金的供需缺口的客观内涵是OTC市场、以及商品交易所的黄金库存变化，本质上是黄金需求弹性的真实映射。从金价需求端入手，我们可以进一步对黄金的实际利率框架进行补充和完善。

三、黄金的三大需求部门，指向了黄金定价因素的多元性和复杂性。

（一）以金饰需求占主导的私人部门消费需求，

私人部门消费需求是黄金最大的消费市场，占总需求的权重近6成。财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的主要驱动。

（二）以黄金ETF和金币金条为主的私人部门投资的需求。

私人部门的投资需求占黄金总需求的30%。私人部门投资需求可以分为两大类，一类是传统的实物金投资（包括实物金条、官方铸币、币章），一类是由实物金支持的黄金ETF。两者分别占黄金总需求的27%、3%。 

黄金私人投资需求主要受财富积累、通胀和流动性等变量综合影响。 

（三）央行购金行为主导的官方部门需求。

官方部门的投资需求，占黄金总需求约1成，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。

穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。

一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩张。

二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。

四、拆解不同部门黄金需求的贡献，可以将2000年后的黄金需求结构划分为三个阶段。

（一）2001-2006年，该阶段私人部门消费需求的贡献占据主导，投资和官方部门的需求贡献相对偏弱。

消费需求的地域层面出现较为明显的分化。以中国和印度为代表的新兴经济体金饰消费自2001年起出现较为明明显的增长，而美国和欧元区的金饰需求整体回落。背后反映的逻辑或是黄金从资本存量减少的国家流出，流入资本正在积累，经济繁荣和储蓄量增加的国家。

（二）2006-2021年，黄金的消费需求贡献走弱。私人部门投资需求和官方部门需求，成为黄金重要的买盘。

两大需求部门增持黄金的逻辑较为一致，即看重黄金在信用货币价值降低，通胀上行时期的占优表现。与此对应，2006-2021年，实际利率对金价的解释力度大幅增强。

（三）2021年-2023年，官方需求的贡献提升至70%，占据绝对主导。

后疫情时代，全球政经体系重塑的背景下，货币信用体系经历了一次罕见的再寻锚。基于官方部门黄金需求，和私人部门的黄金投资需求出现背离，实际利率对黄金的解释力度再次被削弱。

五、回溯过往20年黄金的走势，我们总结出四条规律：

第一，实际利率并非黄金定价的唯一锚，黄金真正的定价变量在需求。

第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。

第三，购买黄金的需求驱动力不完全是出于避险，财富积累也会催生购金需求。

第四，黄金投资的短期投机需求与通胀和流动性相关，故而我们发现实际利率本质上解释的是黄金的投机需求。完整解释黄金定价因素，我们需要综合考虑不同阶段的需求及其驱动力。

总言之，分析不同时代黄金定价变化，我们需要始终紧扣黄金需求的边际变化因素，而非拘泥于特定的宏大叙事。

六、黄金未来走势不确定性中的确定性

在美联储实质性降息前，黄金仍有确定性的上涨机会。

基准情形下，降息的背后是全球经济增速的新一轮放缓，经贸摩擦和规则博弈增加的背景下，地缘政治格局的扰动或更为常态化。

因此在降息前的窗口期，阶段性居民部门和官方部门新增的避险需求，概率上仍然向利多金价上涨的方向发展。

降息之后，黄金需求驱动切换的过程中，黄金表现仍有支撑，但价格的不确定性或将增强。

一方面，货币宽松带来资产的名义利率降低，黄金的持有成本降低后，ETF市场的短期投机需求有望修复，金价表现仍有支撑。

另一方面，新兴经济体的外部货币压力缓释后，官方部门和私人部门的避险需求或出现不同程度的降温，价格的不确定性或将增强。

目录

正文

1

既有黄金定价框架：实际利率解释力有限

当前市场流行的黄金定价框架是实际利率，然而疫情之后实际利率对黄金价格的解释力明显走弱。

过去近20年时间，10年期美债利率与黄金价格呈现高度负相关关系。这也造就了黄金定价锚定实际利率的流行说法。但2022年之后实际利率无法有效解释黄金价格，美债实际利率持续走高，按照理论推演，实际利率走高之后黄金价格应该下跌，然而事实上黄金却仍保持高位。

拉长视线，我们可以清晰发现历史上实际利率走势和黄金的相关性并不稳定。

回顾2000年以来黄金价格与实际利率的相关性，黄金和实际利率的负相关性，在2006年之后才显得更加明显。

2001-2006年，这七年时间，黄金价格持续稳定增长，然而实际利率却在高位波动，实际利率和金价价格的负相关性非常弱。

黄金的定价锚颇为复杂，实际利率对黄金的解释力有限。我们有必要重新审视黄金的分析框架。

不同时段流行不同黄金定价的解释框架，从一个更长时间维度判断金价走势，目前缺乏一个足够完美的解释框架。

为更加全面认识黄金和定价机制，我们重回黄金的供需平衡表，捕捉关键变量，厘清金价的底层驱动。

2

黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角

（一）黄金供需平衡表主要逻辑

任何商品定价逻辑，最终都需要回归到现实中的供需平衡。既然市面上目前缺乏一个具备足够时间长度的解释框架，那么我们不妨从微观层面的供需关系去重新梳理黄金定价逻辑。

先看黄金供应的逻辑。黄金供给需要考虑两块内容，矿产金（75%）和回收金（25%）。

1、黄金供给主要来自金矿开采，相当于黄金市场的新增供给。黄金开采公司有两种黄金销售方式：一是现价出售新开采的黄金；二是出售尚未开采出来的地下黄金。黄金套保是黄金开采公司以合同约定的金价，提前卖出未来黄金采矿权。早年套期保值协议对黄金供应水平产扰动较大，近年协议规模相对较小，期限也较短，对黄金供给扰动小。

2、回收金也是黄金市场的重要供给，可视为黄金市场的二手供给。回收金是存量二手市场的金子，回收金不影响黄金市场总供给，但会影响黄金市场价格。回收金是市场的重要组成部分，过去20年回收金约占黄金供应总量的25%。其中，金饰（高价值）黄金回收占金供应总量约80%，工业回收金占10%，工业回收金主要来自废弃电气电子设备，例如电脑、平板电脑和手机。

再看黄金需求侧的逻辑。黄金需求主要包括两大块内容，消费与投资，两大需求互为补足。

黄金是一种特殊的商品，既是一种消费品，也是一项投资资产。历史数据显示，1995年以来，黄金的消费需求（金饰需求）和投资需求（金币、金条、黄金ETF）维持较为明显的负相关性。

1、黄金投资需求一直存在，因为不同周期阶段，黄金投资回报率有一定相对优势。

在过去20年中，以人民币计价的黄金提供了8%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产。根据世界黄金协会的数据，2000年以来，人民币黄金不但在国内经济衰退/滞胀期提供远超其他资产的收益，国内经济复苏/繁荣期的回报也高于债券与现金。

2、黄金的消费需求主要包括金饰需求和工业生产需求，其中金饰需求占黄金消费需求近9成。

黄金在电子、医疗等领域有一定工业应用，黄金的工业生产需求占比逐年降低。

黄金的主要消费需求仍以居民的金饰消费为主，2023年居民金饰消费需求占黄金消费需求的88%，较2010年的82%提升6个百分点。

（二）供应特征决定了黄金供给风险极低

矿产金大矿产均匀分布，分布分散提高了黄金供给的稳定性。相较于原油，黄金的供应冲击风险有限。

当下社会中金矿开采是一个全球性行业。大约40年前，世界上绝大多数黄金来自南非，随着行业发展，金矿开采作业在地理上越来越多样化，当前黄金供给格局已发生根本性变化，世界多地均能供应黄金。

根据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，金矿年产量已经从1992年的2270吨增至2023年底的3636吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。

数据显示，黄金供给波动幅度有限，2011年至2020年的十年间，全球金矿产量的平均波幅仅为2%。

即使在新冠疫情肆虐全球的2020年，全球金矿产量也仅下滑了4%，仍有超过3400吨的产量满足全球黄金需求。

（三）黄金需求较为多元且构成相对清晰 

黄金需求较为多元，使用用途以及需求的地理分布均较为广泛。

全球购买黄金动机并不单一，黄金可用作奢侈品加工，也可用作高端电子产品制造，当然也可用于避险投资和投资组合的风险分散。 

黄金需求在地域层面上也是多样化的，主要黄金市场遍布世界各地。发达国家和发展中以各自不同的形式深度参与全球或区域性的黄金市场。

梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：

私人部门消费需求，以私人消费者的金饰需求为主。私人部门投资需求，以金币金条和黄金 ETF 为典型需求。

官方购金需求，即央行购金需求。

（四）黄金定价的主要因素落在需求端 

市场永远在定价边际更加敏感的变量，相较供给，黄金需求波动更为敏感，故而黄金定价的锚最终还是落到了需求端。 

剔除黄金套保对供应量的影响，黄金供需缺口（黄金需求-矿产金）的变化和金价走势高度一致。 

我们理解，黄金供需缺口的客观内涵是 OTC 市场、以及商品交易所的黄金库存变化，本质上是黄金需求弹性的真实映射。 

历史数据显示，自 1970 年开始，黄金的供需缺口的变化和金价的走势就表现出较大的相关性。 

1985 年-2004 年，两者的相关性似有打破，主要是矿山企业的套期保值协议对供应水平产生了很大影响， 

2004 年后，矿企套期保值的规模缩减较快，对于供应的影响大幅减弱，黄金的供需缺口和金价的相关性再度走强。 

3

黄金的宏观定价锚：三大需求是主导因素

（一）私人部门消费需求

私人部门消费需求是黄金最大的消费市场，占总需求近6成。

2010-2023年，私人部门消费需求占黄金总需求的58%。

消费需求包括居民部门的珠宝首饰需求、工业领域的用金，两者分别占黄金总需求的50%和8%。

财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的重要驱动。

1970-1980年，黄金消费需求主要贡献国家是发达国家。这一时期发达国家金饰和工业用金需求占全球需求的70%，发展中国家仅占30%。

2000年以来，新兴经济体经济快速增长，同时也驱动黄金私人消费需求。2010-2023年，以印度和中国为代表的新兴经济体，其私人部门消费需求占黄金消费需求80%，而发达国家的占比则滑落至20%。

（三）官方部门投资需求

官方部门的投资需求，占黄金总需求约1成。

2010年以后全球央行从黄金卖家转变为买家。

2010-2023年，官方部门的投资需求占黄金总需求的10%。

近两年央行购金在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。

2023年全球黄金需求量为4448吨，其中央行和其他机构需求1037吨，占比23.3%、连续两年占比在20%以上（2022年占比23%）。

官方部门的投资需求，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。

2009-2023年，发达国家黄金储备仅增长1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。可见新兴国家是过去这些年央行购金的主要需求主体。

根据WGC的数据，前五大央行购金的买家是俄罗斯（对同期全球黄金储备的增长贡献为23.6%），中国（贡献占21.6%）、土耳其（13.15%），印度（6.15%），哈萨克斯坦（4.49%）。

穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。

一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩张。

二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。

4

从需求结构理解近三十年黄金定价锚

过去三十年，黄金需求结构不断变化，不同部门需求背后驱动因素各有不同。而不同宏观环境下，不同国家、不同部门的需求表现差异较大，这就导致了市场发现黄金很难跟一个宏观变量挂钩，甚至一度在市场广泛流传的实际利率，对黄金的解释力也无法通过历史的长期检验。

黄金定价需求的复杂性，甚至同一部门的需求，在不同宏观环境下需求驱动力可能截然相反。黄金需求的复杂性要求我们在寻找黄金定价逻辑时，需要深入每一段时间宏观趋势变化，捋清每个阶段不同需求走向。

根据黄金主导需求有何不同，我们将2000年后黄金供需走向分为三个阶段。

（一）阶段一（2001-2006年），新兴经济体财富扩张驱动黄金消费需求

黄金由熊转牛的蓄势阶段。

1980年1月金价见顶（850美元/盎司），随后金价持续下跌，金价颓势终于在新千年之后迎来改观。

2001-2006年，金价从250美元/盎司上涨到了450美元/盎司附近。这但时间金价上涨时间长，涨速偏平缓。

这一阶段，黄金持续上涨的驱动力是私人部门消费需求。

需求结构方面，2001-2006年，私人部门消费需求占105%，私人投资需求占14%，官方购金需求占-19%。

从需求贡献上看，该阶段私人部门消费需求的贡献占据主导，投资和官方部门的需求贡献相对偏弱。

细节来看，私人部门消费需求主要落在新兴国家（印度和中国为代表）。

2001-2002年，央行的需求和私人部门投资需求一度出现边际回暖，但上述两类需求贡献的持续性和幅度均比较有限。前者主要源自中国央行的两次快速增持（2001年12月，2002年12月），后者主要来自日本金条及金币投资需求在QE1阶段的脉冲式上涨。

2003年起，以中国、印度为代表的新兴经济体的金饰消费开始明显增长。这一阶段发达经济体，例如美国和欧元区的金饰需求反而回落。

新兴和发达经济体黄金消费需求走向相悖，底层逻辑或是黄金从资本存量减少的国家流出，流入资本正在积累，经济繁荣和储蓄量增加的国家。

（二）阶段二（2006-2021年），黄金投资需求增长强于消费需求

黄金价格经历显著的波动和上涨。

2006-2021年，黄金的价格一波三折，经历牛熊切换。2006-2012年，金价整体大幅上行；2012-2018年，金价整体表现相对低迷，金价由2011年的高点1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之后维持箱体震荡格局，阶段总跌幅为44.6%；2018-2021年，金价再度上行，2018年三季度开始，黄金价格从低点的1178美元/盎司持续反弹。

这一阶段黄金的消费需求贡献走弱。私人部门和官方部门的投资需求，成为金价的主要驱动力。

需求结构方面，2006-2021年，私人部门消费需求占63%，私人投资需求占30%，官方购金需求占7%。从需求贡献上看，该阶段私人部门消费需求走弱，私人部门和官方部门投资需求的贡献明显走强。

两大投资部门增持黄金共通的一个底层逻辑是，看重黄金在信用货币价值降低，通胀上行时期的占优表现。与此对应，2006-2021年，实际利率对金价的解释力增强。

私人部门的实物金投资需求相较于消费需求，地域分布更为分散。

不同于印度和中国的黄金消费需求市场持续增长，市场集中度进一步提升；2006-2021年，私人部门的实物金投资地域分布集中度并未出现明显变化。

私人部门的黄金ETF投资需求，主要由欧美地区主导。

2006-2021年，北美和欧洲分别占据了ETF资产管理规模的61%和35%，亚洲占2%。

官方部门黄金投资需求，集中落在以俄罗斯和中国为代表的发展中国家。

2006-2021年，发展中国家购金规模持续增长。主要的边际买家分为俄罗斯（贡献30%），中国（21%），印度（6%），哈达克斯坦（5.4%），土耳其（4.36%），乌兹别克斯坦（3.4%），沙特（2.8%），泰国（2.51%），波兰（2%），墨西哥（1.9%）。

其中，中国央行在2015-2016年，以及2018-21019年美债实际利率下行的期间，均连续多月增持黄金。

（三）阶段三（2021-2023年），央行需求对黄金的贡献抬升

黄金价格中枢出现上移。

2022年以来，实际利率和黄金价格走势的相关性打破。在美联储连续加息的背景下，美债实际利率连续走高的同时，黄金价格同步出现上行，金价中枢出现系统性上移

这一阶段，黄金的主要驱动力落在官方部门的投资需求。

2021-2023年最大的需求的结构变化是，央行购金的占比由2006-2021年的平均7%，提升至20%。而私人部门的消费需求和私人部门的投资需求，则分别滑落至57%和23%。

从贡献的角度看，2021年-2023年官方投资需求的贡献提升至70%，同样占据绝对主导。

细节来看，增持黄金储备的国家出现扩容，各国央行扩充官方储备和储备资产多元化的诉求提升。

2021-2023年增持黄金的央行尽管仍以新兴经济体为主，但购金国家出现扩容。前十大的边际买家分别是中国（对同期全球黄金储备的增长贡献为19%），土耳其（贡献占10%）、印度（8.5%），波兰（9%），新加坡（6.9%），泰国（6%），日本（5.4%），乌兹别克斯坦（4.3%），匈牙利（4.2%),巴西（4.2%）。

5

结论：20年历史显示的黄金定价宏观规律

（一）二十年黄金价格涨跌背后的规律

回溯过往20年黄金的走势，我们总结出四条规律：

第一，实际利率并非黄金定价的唯一锚，黄金真正的定价变量在需求。

第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。

第三，购买黄金的需求驱动力不完全是出于避险，财富积累也会催生购金需求。

第四，黄金投资的短期投机需求与通胀和流动性相关，故而我们发现实际利率本质上解释的是黄金的投机需求。完整解释黄金定价因素，我们需要综合考虑不同阶段的需求及其驱动力。

总言之，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。

分析不同时代黄金定价变化，我们需要始终紧扣黄金需求的边际变化因素，而非拘泥于特定的宏大叙事。

（二）如何理解过去以及未来黄金价格走向

2022年至今，黄金价格之所以打破传统实际利率叙事，原因是近年推动金价的需求来自央行和新兴经济体。这两个部门的需求与实际利率相关性弱。

一是新兴经济体央行购金需求激增。这和全球需求周期割裂以及新一轮全球政经关系重塑密切相关。

二是实物黄金需求维持稳定。实物黄金需求一方面受制于部分经济体个人和家庭财富增长的速度；另一方面又受益于部分经济体居民部门高涨的避险需求和储蓄意愿。2022-2023年，东西方市场需求此消彼长，实物金投资整体维持在相对稳定的水平。

美联储实质性降息前，金价上涨的概率较高，但我们无法预测上涨幅度。

不论美国这次将迎来硬着陆还是软着陆，首次降息首先确定的是需求放缓，并且放缓至一定程度（CPI结束高温时期）。所以首次降息对应的全球资产定价信号是全球经济增速放缓。

所以在实质性降息之前，全球经济所处状态是实体需求下行，资金回流美国，非美国家经历一次流动性抽离和增长下行的双重压力。双重压力之下，往往会多发流动性风险以及地缘政治博弈。此时黄金的避险属性得到彰显，降息之前金价上行概率较高。

降息之后黄金需求驱动力或有变化，价格不确定性增强。届时需要重新寻找黄金的供需定价框架。

一则货币宽松带来资产的名义利率降低，黄金的持有成本降低后，ETF市场的短期投机需求有望修复，金价表现仍有支撑。

二则新兴经济体的外部货币压力缓释后，官方部门和私人部门的避险需求或出现不同程度的降温，价格的不确定性或将增强。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

陈怡：中信建投证券宏观分析师，香港科技大学经济学硕士。负责大宗、通胀、国内实体领域研究。

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证券研究报告名称：《黄金的宏观定价锚》

对外发布时间：2024年8月26日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号:S1440524030001

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